2018 버크셔 해서웨이 주주서한-2

나무가 아니라 숲에 집중하십시오

Focus on the Forest - Forget the Trees

버크셔를 평가하는 투자자들이 우리가 가진 다양한 사업들의 세세한 부분에-소위 우리의 경제적 "나무"에-집착하는 경우가 종종 있습니다. 있습니다. 그런 종류의 분석은 우리가 작은 잔가지부터 거대한 삼나무까지의 표본을 가지고 있음을 생각하면 생각을 마비시키는 작업입니다. 우리 나무 중 몇 그루는 병에 걸렸고, 아마도 부패하는 데 10년 이상 걸리지 않을 것입니다. 그럼에도 불구하고 다른 많은 것들은 그 크기와 아름다움이 성장할 것입니다.
*요약: 우리 사업들 중 수명이 다한 것들도 있지만 나머지는 괜찮을 것이고 지속적으로 성장할 것이다.

Investors who evaluate Berkshire sometimes obsess on the details of our many and diverse businesses – our economic “trees,” so to speak. Analysis of that type can be mind-numbing, given that we own a vast array of specimens, ranging from twigs to redwoods. A few of our trees are diseased and unlikely to be around a decade from now. Many others, though, are destined to grow in size and beauty. 

다행히도, 버크셔의 내재가치를 적당한 수준으로 평가하기 위해 개별 사업의 대락적인 가치를 모두 알아야 하는 것은 아닙니다. 이는 우리의 숲(전체 사업)이 다섯개의 "수풀"로 이루어져 있으며, 전체적으로 봤을 때 합리적인 수준으로 정확하게 평가할 수 있습니다. 그들 중 4가지는 서로 다른 영역의 사업 군이며 이해하기 쉬운 금융자산으로 이루어져 있습니다. 우리 사업의 다섯 번째 부분-대형 보험업-은 버크셔의 사업에 조금 덜 명확한 방법으로 상당한 가치를 더합니다. 이에 대해서는 이 편지의 뒷 부분에서 설명하겠습니다.

Fortunately, it’s not necessary to evaluate each tree individually to make a rough estimate of Berkshire’s intrinsic business value. That’s because our forest contains five “groves” of major importance, each of which can be appraised, with reasonable accuracy, in its entirety. Four of those groves are differentiated clusters of businesses and financial assets that are easy to understand. The fifth – our huge and diverse insurance operation – delivers great value to Berkshire in a less obvious manner, one I will explain later in this letter.

우리가 4개 수풀을 확인하기 전에, 우리가 여러분의 자본을 활용하는 제일 목적에 대해 다시 상기시켜드려야 겠습니다: 잘 관리되고 있으며 상당하고 유지될 수 있는 경제적 특성을 가진 비즈니스의 일부 또는 전체를 매수하는 것입니다. 이들 비즈니스를 합리적인 가격에 구매해야 함도 언급해야 할 것입니다.
*요약: 자산 매수 기준 - (1)잘 관리되고 있는 (2)장기전망이 좋은 비즈니스를 (3)합리적인 가격에 매수하는 것이다.

Before we look more closely at the first four groves, let me remind you of our prime goal in the deployment of your capital: to buy ably-managed businesses, in whole or part, that possess favorable and durable economic characteristics. We also need to make these purchases at sensible prices.

때때로 우리의 기준을 충족시킨 회사들의 경영권을 가지려고 하기도 합니다. 훨씬 더 자주, 우리는 일반적으로 투입자본에 대해 5~10%의 이자를 주는 상장 사업에서 우리가 추구하는 속성을 찾으려고 합니다. 대규모 자본 배분에 대한 우리의 두 가지 접근 방식은 미국에서는 드물며 때로는 중요한 이점을 제공합니다.

Sometimes we can buy control of companies that meet our tests. Far more often, we find the attributes we seek in publicly-traded businesses, in which we normally acquire a 5% to 10% interest. Our two-pronged approach to huge-scale capital allocation is rare in corporate America and, at times, gives us an important advantage.

최근 몇년간, 우리가 따라야 할 합리적인 코스는 명확했습니다: 많은 주식이 우리가 사업 전체를 구매하여 얻을 수 있는 것보다 훨씬 더 많은 것을 제공했습니다. 이러한 불균형은 우리로 하여금 430억 달러의 시장 거래 주식을 매입하고 190억 달러만 팔도록 만들었습니다. 찰리와 저는 우리가 투자한 회사가 인수거래에서 사용할 수 있는 것보다 훨씬 더 많은 가치를 제공했다고 믿고 있습니다.
*요약: 최근 몇 년 간은 적당하거나 그것보다 낮은 가격에 거래되는 주식들이 많았기 때문에 사업 인수보다 주식을 매수하는 것이 유리했던 것 같다.

In recent years, the sensible course for us to follow has been clear: Many stocks have offered far more for our money than we could obtain by purchasing businesses in their entirety. That disparity led us to buy about $43 billion of marketable equities last year, while selling only $19 billion. Charlie and I believe the companies in which we invested offered excellent value, far exceeding that available in takeover transactions.

최근의 시장거래 자산 포지션의 증가에도 불구하고, 버크셔의 숲의 가장 가치있는 자산은 버크셔가 지배하는(대개 100% 지분을 가지고 있으며 80% 이하는 없습니다.) 비보험 사업에 있습니다. 이 자회사들은 168억 달러를 작년에 벌었습니다. 우리가 "벌었다"고 하는 것은, 소득세, 이자납입, 관리자 보수(돈으로든, 주식으로든), 구조조정 비용, 감가상각, 할부상환, 그리고 간접비 이후에 남아있는 것들을 말합니다. 

Despite our recent additions to marketable equities, the most valuable grove in Berkshire’s forest remains the many dozens of non-insurance businesses that Berkshire controls (usually with 100% ownership and never with less than 80%). Those subsidiaries earned $16.8 billion last year. When we say “earned,” moreover, we are describing what remains after all income taxes, interest payments, managerial compensation (whether cash or stock-based), restructuring expenses, depreciation, amortization and home-office overhead.

수익에 대한 이런 꼬리표는 월 스트리트 은행가와 기업 CEO가 선전하는 것과는 거리가 멉니다. 너무나 빈번하게 그들의 프레젠테이션에는 아주 실제적인 다양한 비용을 배제하기 위해 "수입"을 재정의하는 척도인 "조정된 EBITDA"가 포함돼있습니다.
*요약: 조정된 EBITDA는 안 믿는게 좋다. 특히 Net Income과 너무 차이나는 경우에는 더더욱.

That brand of earnings is a far cry from that frequently touted by Wall Street bankers and corporate CEOs. Too often, their presentations feature “adjusted EBITDA,” a measure that redefines “earnings” to exclude a variety of all-too-real costs.

예를들자면, 관리자그룹은 때로 주식기반의 보상을 비용이 아니라고 주장합니다(그러면 무엇이 비용인 것은 무엇이겠습니까-주주들이 주식을 선물로 주기라도 했습니까?) 그리고 구조조정 비용? 아마도 작년의 정확한 재배치는 다시 일어나기 힘들 것입니다. 하지만 사업에서는 하나 또는 몇 가지 영역에서 구조조정이 일반적입니다. 버크셔는 그 길을 수십 번은 내려왔고, 우리 주주들은 항상 그 비용을 부담했습니다.
*요약: 월가에서 주구장창 주장하는 관리자에게 지급되는 주식 옵션들이 비용이 아니라는 말을 믿지 말라. 그것은 비용이다.

For example, managements sometimes assert that their company’s stock-based compensation shouldn’t be counted as an expense. (What else could it be – a gift from shareholders?) And restructuring expenses? Well, maybe last year’s exact rearrangement won’t recur. But restructurings of one sort or another are common in business – Berkshire has gone down that road dozens of times, and our shareholders have always borne the costs of doing so.

애이브러햄 링컨은 한때 이런 질문을 한 적이 있습니다: "만약 당신이 개의 꼬리를 다리라고 부르면, 그 개는 몇 개의 다리를 가지겠는가?" 그리고 그가 그 질문에 스스로 답하길: "네개, 왜냐하면 꼬리를 다리로 부르는 것이 다리를 하나 더 만들지 않기 때문이다." 애이브(애이브러햄의 약칭)는 월스트리트에서는 외로움을 느꼈을 것입니다.

Abraham Lincoln once posed the question: “If you call a dog’s tail a leg, how many legs does it have?” and then answered his own query: “Four, because calling a tail a leg doesn’t make it one.” Abe would have felt lonely on Wall Street.

찰리와 나는 14억 달러의 인수관련 비용(자세한 내용은 K-84 페이지 참조)이 진정한 경제적 비용이 아니라고 주장합니다. 우리는 비공개 혹은 공개 주식을 평가할 때 이러한 상각 "비용"을 GAAP 기준에 추가합니다.
*요약: 

Charlie and I do contend that our acquisition-related amortization expenses of $1.4 billion (detailed on page K-84) are not a true economic cost. We add back such amortization “costs” to GAAP earnings when we are evaluating both private businesses and marketable stocks.

K-84 페이지. 무형자산을 상각(amortization)하는 것은 비용이 아니라 이익이라고 생각한다.

반면, 버크셔에서 발생한 84억 달러의 감가상각은 실제 비용입니다. 실제로, 우리는 이보다 많은 금액을 우리의 비교 우위를 유지하기 위해 사용해야 합니다. 이런 "유지" 비용 외에도, 우리는 많은 돈을 성장을 위해 지출합니다. 전반적으로, 버크셔는 작년에 145억 달러를 발전소, 설비, 그리고 다른 고정자산들에 투자했고, 미국 89% 비중입니다.
*요약: 버크셔의 재보험 사업은 우리가 가진 사업들 중 최고이며, 우리는 이를 유지하기 위해 상당한 비용을 투입하고 있다.

In contrast, Berkshire’s $8.4 billion depreciation charge understates our true economic cost. In fact, we need to spend more than this sum annually to simply remain competitive in our many operations. Beyond those “maintenance” capital expenditures, we spend large sums in pursuit of growth. Overall, Berkshire invested a record $14.5 billion last year in plant, equipment and other fixed assets, with 89% of that spent in America.

가치를 기준으로 한 버크셔의 두 번째 자산은 일반적으로 5%~10%의 대기업에 대한 소유권을 포함하는 주식들입니다. 앞서 언급하였듯이 우리의 지분투자는 연말에 거의 1730억 달러의 가치가 있었으며 이는 그들의 비용보다 훨씬 많은 금액입니다. 포트폴리오가 연말 평가로 매각되었다면 이에 대해 약 147억 달러의 연방소득세가 부과되었을 것입니다. 그러나 이익은 판매 당시의 세율에 관계없이 세금을 발생시킵니다(법인세).

Berkshire’s runner-up grove by value is its collection of equities, typically involving a 5% to 10% ownership position in a very large company. As noted earlier, our equity investments were worth nearly $173 billion at yearend, an amount far above their cost. If the portfolio had been sold at its yearend valuation, federal income tax of about $14.7 billion would have been payable on the gain. In all likelihood, we will hold most of these stocks for a long time. Eventually, however, gains generate taxes at whatever rate prevails at the time of sale.

우리가 투자한 회사들은 작년에 38억 달러의 배당금을 줬고, 이는 2019년에 더욱 증가할 것입니다. 배당금보다 더욱 중요한 것은, 이들 회사들이 벌어들인 돈입니다. 이것의 지표로, 아래의 숫자들은 우리가 보유한 상위 5개 회사들의 이익입니다.

Our investees paid us dividends of $3.8 billion last year, a sum that will increase in 2019. Far more important than the dividends, though, are the huge earnings that are annually retained by these companies. Consider, as an indicator, these figures that cover only our five largest holdings.

이익보고를 지배하는 회계기준인 GAAP는 지연이익(retained earning)을 보고하는 것을 허용하지 않습니다. 그러나 이 이익들은 우리에게 큰 가치입니다: 수년에 걸쳐 투자대상 회사들이 보유한 수익은 결국 버크셔에 자본이득(시세차익)을 가져왔으며, 이는 이 회사들이 우리를 위해 재투자한 1달러에 대해 1달러를 넘는 수준이었습니다.
*요약: 

GAAP – which dictates the earnings we report – does not allow us to include the retained earnings of investees in our financial accounts. But those earnings are of enormous value to us: Over the years, earnings retained by our investees (viewed as a group) have eventually delivered capital gains to Berkshire that totaled more than one dollar for each dollar these companies reinvested for us.

우리 포트폴리오의 주요회사들은 끝내주는 경제 구조를 가지고 있으며, 그들의 지연이익을 대부분 자사주 구매로 사용합니다. 우리는 이를 매우 좋아합니다: 찰리와 내가 투자대상 회사의 주식이 저평가돼있다고 생각할 때, 회사의 관리자들이 회사의 이익 중 일부로 자사주 매입을 실시하여 버크셔의 지분을 늘려준다면 매우 기쁠 것입니다.

All of our major holdings enjoy excellent economics, and most use a portion of their retained earnings to repurchase their shares. We very much like that: If Charlie and I think an investee’s stock is underpriced, we rejoice when management employs some of its earnings to increase Berkshire’s ownership percentage.

위위 표에서 드러난 예시가 있습니다: 버크셔가 보유한 아메리칸 익스프레스의 주식 수는 지난 8년간 변하지 않았습니다. 반면에 우리의 지분은 자사주 매입 덕에 12.6%에서 17.9%로 상승했습니다. 지난 해에, 버크셔가 가진 69억 달러어치의 지분에서 벌어들인 이익은 12억 달러이며, 이는 우리가 아메리칸 익스프레스의 지분을 취득하기 위해 지불한 13억 달러의 96%입니다. 수입이 증가하고 주식 수가 감소하면 그 소유자들은 일반적으로 시간이 지나면서 성공적입니다.

Here’s one example drawn from the table above: Berkshire’s holdings of American Express have remained unchanged over the past eight years. Meanwhile, our ownership increased from 12.6% to 17.9% because of repurchases made by the company. Last year, Berkshire’s portion of the $6.9 billion earned by American Express was $1.2 billion, about 96% of the $1.3 billion we paid for our stake in the company. When earnings increase and shares outstanding decrease, owners – over time – usually do well.

버크셔가 소유한 세 번째 사업분류는 지배주주 그룹에 들어가 있는 기업의 소유입니다. 이들 비즈니스의 세후소득에 대한 우리의 지분은-크래프트 하인즈의 26.7%, 드카디아 일렉트릭 트랜스미션 텍사스의 50%, 그리고 파일럿 플라잉 J의 38.6%- 2018년에는 13억 달러였습니다.

A third category of Berkshire’s business ownership is a quartet of companies in which we share control with other parties. Our portion of the after-tax operating earnings of these businesses – 26.7% of Kraft Heinz, 50% of Berkadia and Electric Transmission Texas, and 38.6% of Pilot Flying J – totaled about $1.3 billion in 2018.

우리의 네 번째 수풀에사 버크셔는 1120억 원어치의 미국 재무부 단기채와 현금 대용물, 그리고 다른 200억 달러의 고정수익 상품을 가지고 있습니다. 우리는 외부 재난으로부터의 보호를 위해 항상 최소 200억 달러의 현금 대용물을 보유하겠다고 약속한 상태이므로 이 부분은 건드릴 수 없는 자산입니다. 우리는 또한 이 버퍼를 유지하기 위해 이를 위협할 수 있는 활동을 하지 않을것을 약속했습니다.

In our fourth grove, Berkshire held $112 billion at yearend in U.S. Treasury bills and other cash equivalents, and another $20 billion in miscellaneous fixed-income instruments. We consider a portion of that stash to be untouchable, having pledged to always hold at least $20 billion in cash equivalents to guard against external calamities. We have also promised to avoid any activities that could threaten our maintaining that buffer.

버크셔는 영원히 금융의 요새로 남을 것입니다. 관리에 있어, 저는 이후로도 비싼 실수들을 할 것이고 또한 많은 기회를 놓칠 것입니다. 그들 중 몇 가지는 너무나 명백한 것들일 것입니다. 때로는 투자자들이 자산을 버리고 떠나서 우리의 주식이 폭락하기도 할 것입니다. 그러나 저는 현금이 부족해지는 상황에 놓이는 위험을 감수하지는 않을 것입니다.
*요약: 버핏도 계속해서 실수를 하며, 심지어 어떤 경우에는 스스로 명백하다고 아는 기회도 놓치게 될 것이다.

Berkshire will forever remain a financial fortress. In managing, I will make expensive mistakes of commission and will also miss many opportunities, some of which should have been obvious to me. At times, our stock will tumble as investors flee from equities. But I will never risk getting caught short of cash.

앞으로 몇 년 동안 우리는 과도한 유동성을 Berkshire가 영구적으로 소유하게 될 사업으로 옮기기를 희망합니다. 그러나 이에 대한 즉각적인 전망은 좋지 않습니다: 적절한 장기 전망을 보유한 기업의 가격은 매우 높습니다.
*소회: 현금이 너무 많으면 비싸도 사야하는 때도 있다. 이 서한이 쓰여진 2019년 초에 주식의 가격은 버블이라고는 할 수 없었지만 비싸다고 느꼈던 기억이 난다. 그때의 주식시장은 2020년의 광풍과는 거리가 멀었기 때문에 시세가 어느정도 오른 후에는 곧잘 올라가질 않았다.

In the years ahead, we hope to move much of our excess liquidity into businesses that Berkshire will permanently own. The immediate prospects for that, however, are not good: Prices are sky-high for businesses possessing decent long-term prospects.

이러한 실망스러운 현실은 2019년에 우리가 시장 거래되는 주식 보유를 다시 확대할 가능성이 있음을 의미합니다. 그럼에도 불구하고, 우리는 코끼리 사이즈 수준의 인수를 희망합니다. 우리가 88세와 95세가 된 우리임에도 불구하고-제가 젊은 쪽입니다-그 기대는 나와 찰리의 심장을 더 빠르게 뛰게 합니다. (대량 구매 가능성에 대해 글을 쓰는 것만으로도 맥박이 급증했습니다.)
*요약: 대량매수(개미 식으로는 세미몰빵)은 버핏에게도 기대와 두려움이 함께하는 일인 듯 하다.

That disappointing reality means that 2019 will likely see us again expanding our holdings of marketable equities. We continue, nevertheless, to hope for an elephant-sized acquisition. Even at our ages of 88 and 95 – I’m the young one – that prospect is what causes my heart and Charlie’s to beat faster. (Just writing about the possibility of a huge purchase has caused my pulse rate to soar.)

더 많은 주식 매입에 대한 나의 기대는 시장의 요청에 따른 것이 아닙니다. 찰리와 저는 주식이 다음 주나 내년에 어떻게 돼있을 지를 전혀 모릅니다. 그런 종류의 예측은 우리 활동이었던 적이 없습니다. 오히려 우리의 생각은 비즈니스의 일부가 시장가격보다 더 가치가 있는 지를 계산하는 데 초점이 맞춰져 있습니다.
*요약: 주/월/년에 따른 주식의 성과는 버핏도 멍거도 모른다.

My expectation of more stock purchases is not a market call. Charlie and I have no idea as to how stocks will behave next week or next year. Predictions of that sort have never been a part of our activities. Our thinking, rather, is focused on calculating whether a portion of an attractive business is worth more than its market price.