2020년 헤지펀드 트렌드 결산, 그리고 가치투자 전략

이 글은 Bloomberg의 <Human-Run Hedge Funds Trounce Quants in Covid Year>을 번역한 것이다. 왠지 이런 일이 생길 것 같아서... 라면 좀 과장이고, 연말이 다가올수록 궁금했던 내용을 잘 긁어준 기사고, 또 나름의 위안이 되는 글이라서 번역하기로 했다. 특히 올해 죽을 쑤고(?) 있는 (전통적인 의미의)가치주 매니아들이 읽으면 약간은 위로가 될 내용인 것 같다.

2ndflight.tistory.com/49

헤지 펀드(Hedge Fund)에 대하여

드러난 바에 따르면, 헤지펀드 산업의 허풍쟁이들(?)은 기계에 의해 완전히 구식이 돼버린 것은 아니었다.

Turns out, the hedge fund industry’s swashbucklers haven’t been made obsolete by the machines just yet.

수년간 컴퓨터 중심의 퀀트 전략에 밀려왔던 인간 주식 선택자들(human stock-pickers)은 테크놀러지와 중앙은행의 홍수와 같은 부양책에 힘입어 2020년에 다시 정상을 탈환했다. 판데믹에 찌든 해에 있었던 아찔한 회전은 지금껏 본적 없는 스윙(흔히 마켓 타이밍이라고 부르는, 저점매수 고점매도를 추구하는 매매)을 구사하는 가장 정교한 퀀트-특히 공룡과 같은 사이즈의 르네상스 테크놀러지(Renaissance Technologies)나 투 시그마(Two Sigma)-들 조차도 초라하게 만들었다.

After years of being outgunned and outclassed by computer-driven quantitative strategies, human stock-pickers climbed back on top in 2020, helped by aggressive bets in technology and the flood of central bank money that buoyed markets. The dizzying gyrations of the pandemic-stricken year humbled even the most sophisticated of quants -- notably behemoths Renaissance_Technologies and Two Sigma -- whose trading models were thrown off by swings their computers had never seen before.

Tiger, Coatue 및 D1을 포함하여 전반적으로 사람이 운용하는(흔히 discretionary라고 수식됨) 펀드는 35%가 넘는 수익률을 내어 10년만에 최고 수익률을 달성했다. 운이었든지, 기술이었든지, 그들은 최근의 가장 이례적인 해에 여전히 주식 선택자들이 거침없어 보이는 기계의 상승에 맞설 수 있음을 보여주었다.

Overall, human-run funds put up some their best numbers in a decade, with several boldfaced names, including Tiger, Coatue and D1, posting returns in excess of 35%. Whether by luck or by skill, they showed that in this most unusual of years, stock-pickers could still stand up to the seemingly inexorable rise of the machines.

2015년에 고객에게 돈을 돌려주고 올해(2020)에 Hampton Road Capital Managment라는 새로 회사를 시작한 존 탈러(John Thaler)는 "지난 10년 동안 주식 선택자들이 수년동안 저조한 성과를 거두었다. 그런 다음, 퀀트는 올해엔 퀀트가 상대적으로 좋지 않은 성과를 거두었고, 롱-숏 전략을 활용하는 (인간)매니저들이 그들을 엄청나게 이겼습니다."라고 말했다. 

“Stock-pickers had several years of self-inflicted under-performance in the past decade, and the narrative was that computers had defeated humans,” said John Thaler, a longtime equity manager who returned client money in 2015 and this year started a new firm, Hampton Road Capital Management. “Then, the quants hit an air pocket of tough relative performance and this year, long-short equity managers outperformed by an enormous amount.”

2020년의 승자 그룹에 들어가는 헤지펀드. 다들 네임드 회사들인 듯 하지만 성과가 나쁜 회사들보다는 훨씬 덜 네임드다. 운용규모도 많아야 패배자들의 절반 정도...

최고의 성과를 거둔 주식 선택자들은 테크주 및 비상장 스타트업 투자에서 많은 수익을 얻었고, 11월까지 S&P의 14% 수익의 두배에 달하는 수익을 쉽게 올릴 수 있었다. 여기에는 Coatue Management, Tiger Global Management, D1 Capital Parners가 포험되었으며, 그들의 베팅은 나스닥과 IPO 열기와 함께 상승했다(역자 주: 퀀트 펀드들은 sigularity를 막기 위해 IPO는 거의 무조건 거르게 돼있다. 인간 매니저들은 IPO 종목에 손을 많이 댄 듯 하다).

Many of the top-performing stock-pickers were helped by their investments in tech and private startups, allowing them to easily double the S&P 500 Total Return Index’s 14% gain through November. They included Coatue Management, Tiger Global Management and D1 Capital Partners, whose bets soared along with the Nasdaq and a sizzling market for initial public offerings.

동시에 수년 동안 낮은 변동성에 대해 불평했던 매크로(거시경제 변수 중심의 탑다운 전략) 매니저들은 마침내 그들이 원하는 것을 얻었다. Covid-19 대유행은 세계 경제의 중단과 중앙은행으로부터의 전례없는 양의 통화지원을 이끌어냄에 따라 지난 10여년 중 가장 큰 변동성을 일으켰다. 예를 들어 Andrew Law의 캑스턴 어소시에이츠(Caxton Associates)는 이를 활용하여 11월까지 36% 수익을 달성했다. Brevan Howard Asset Management의 주력 헤지펀드는 11월까지 24% 성과를 냈고, 물론 이는 역대 최고 연간 수익률이다.

At the same time, macro managers, many of whom have complained about years of low volatility, finally got what they wanted. The fallout from the Covid-19 pandemic triggered the biggest fluctuations in over a decade as the global economy ground to a halt and unleashed an unprecedented amount of monetary support from the world’s central banks. Andrew Law’s Caxton Associates, for example, took advantage and jumped 36% through November. Brevan Howard Asset Management’s main hedge fund was up 24% through November, on course to match or exceed its best annual return.

그와 같은 혼란은 올해 가장 큰 손실을 입은 퀀트 펀드의 전체 호스트를 망쳤다. 그들의 컴퓨터 모델은 과거의 데이터에서 패턴을 찾는 데 달려있고, 대부분(사실상 모두)은 한 세기에 한번 올 만한 판데믹을 경험한 적이 없었다. 

That same turbulence was the undoing of a whole host of quant funds, which were among the year’s biggest losers. Their computer models rely on finding patterns in historical data, and many had never encountered a once-in-a-century pandemic.

600억 달러를 감독하고 전 암호해독가인 짐 사이먼스가 설립한 르네상스는 지난 9월에 고객에게 보낸 편지에서 그 손실이 3월의 붕괴동안 언더헤지(under-hedged) 되었던 것이 4월부터 6월까지의 반등에서 과도한 헤지때문이라고 밝혔다. 이는 르네상스의 거래모델이 원래의 문제에 대해 과도한 보상(overcompensated) 을 했기 때문이었다.

Renaissance, which oversees $60 billion and was founded by former codebreaker Jim Simons, said in a September letter to clients that its losses were due to being under-hedged during March’s collapse and then over-hedged in the rebound from April through June. That happened because its trading models “overcompensated” for the original trouble.

Dynamic Beta의 설립자인 Andrew Beer는 다음과 같이 말했다. "올해는 몇 가지 퀀트 전략들에 대한 의문이 제기되어야 합니다. 지난 50년 간의 중요하지 않은 숫자를 기반으로 한 전략을 세우는 것은 바보같은 짓일 수도 있습니다."

“This year should call into question some quant strategies,” said Andrew Beer, founder of Dynamic Beta. “Building strategies based on five decades of numbers that don’t matter today might well be a fool’s errand.”

르네상스 테크놀러지의 운용성과는 2년째 부진... 브리지워터도 부진... 투시그마도 부진...AQR도 부진...  상대적으로 이쪽 그룹에 네임드 헤지펀드가 압도적으로 많다. 그리고 이 펀드들은 2019년에도 별로 성과가 좋지 못했다. 그 전에는 '돈 찍어낸다'는 말까지 듣던 회사들이다.

그러나 Covid-19가 닥치기 전에도 퀀트 펀드는 그들의 성공으로 인한 무게(Asset Under Managemet, 운용자산규모)로 어려움을 겪기 시작했다. 몇몇 기업은 수백억 달러(우리나라 돈으로 수십 조)에 달하는 자산을 축적했고, 이로 인해 컴퓨터에서 감지한 시장의 비효율성이 돈을 벌기 전에 사라지는 경향이 있었다.

Yet even before Covid-19 struck, quant funds were already starting to struggle under the weight of their own success. Several had amassed tens of billions of dollars in assets, meaning market inefficiencies detected by their high-speed computers tended to vanish before they could make much money from them.

"대부분의 퀀트 전략이 지난 몇 년 동안 많은 수익을 얻지 못했다는 점이 주목을 받고 있습니다. "리서치 회사 Pivotal Path의 대표 Jon Caplis는 말했다. 그에 따르면, 퀀트 헤지펀드들은 2016년 이후 적자를 기록한 펀드의 55%를 차지한다. "이러한 전략은 거래기술에 혁명을 일으키기로 되어 있었지만, 그렇게 하지 못했습니다."

“What’s gone under the radar is that most quant strategies haven’t made much money in several years,” said Jon Caplis, head of research firm Pivotal Path. They make up 55% of funds that have posted losses since 2016, he said. “These strategies were supposed to revolutionize trading but they didn’t do that.”

물론 예외는 있다. 중국 최대의 데이터 기반 매니저 Shanghai Minghong Investment의 설립자인 Qi Huiming에 따르면 중국은 2020년의 퀀트 전략에서 드물게 밝은 점이었다. 미국이나 유럽과 달리, 중국의 최고 퀀트 펀드들은 벤치마크 대비 20%~30% 초과 수익을 얻었다.  

There were exceptions of course. China was a rare bright spot for quant strategies in 2020. Unlike many of their counterparts in the U.S. and Europe, China’s top-performing quants returned between 20% and 30% above their equity benchmarks, according to Qiu Huiming, founder of Shanghai Minghong Investment Management Co., the country’s largest data-driven manager.

예를들어 76억 달러 규모의 High-Flyer Capital Management의 주력 펀드는 11월까지 60% 수익을 올려 벤치마크의 3배를 기록했다.

The flagship fund of the $7.6 billion High-Flyer Capital Management, for example, returned 60% through November, triple the benchmark index.

Qui는 중국의 퀀트의 자금규모가 더 작고, 덜 효율적이며, 개인투자자 주도의 시장이기 때문에 알파를 생성하기 위한 더 많은 여지를 가지고 있다고 지적했다. 

Qiu noted that because Chinese quants are smaller and operate in a less efficient, retail-dominated market, they have “much greater room for alpha.”

 

놓친  것

Missing Out

일부 기술을 거의 사용하지 않는(비퀀트) 매니저들도 3월의 폭발적인 반등을 놓친 후 크게 하락했다. 런던에 본사를 둔 Odey Asset Management의 유럽 펀드는 거의 30% 하락했다. Landowne Partners의 주력 헤지펀드는 상반기에만 23% 손실을 내고 펀드를 닫았다.

Some low-tech stock pickers also lost big after missing out on the meteoric rise that followed March’s swoon. London-based Odey Asset Management's European fund declined almost 30%. Landowne Partners' flagship hedge fund shuttered this year, after a 23% drop in the first half.

그리고 올해처럼 승자와 패자의 차이가 극명한 해도 드물었다. 2009년부터, 헤지펀드의 성과 차이는 대체로 작았고, 평균(average)성과는 그야말로 평범(mediocre)했다. 하지만 2020년에는 Pivotal  Path's의 펀드 분산 측정-성과의 차이를 분석하는 도구-이 기록을 세웠다. 

And this year, the difference between winners and losers has rarely been so stark. Since 2009, the range of hedge fund returns had been fairly narrow and the average result mediocre. In 2020, however, PivotalPath’s measure of fund dispersion -- a gauge of performance variability -- hit a record.

"우리는 이미 변동성에 관한 지난 5년 간 가능했던 모든 시나리오들을 가지고 있었습니다: 높은 변동성, 낮은 변동성, 혼란스러운 시기들에 대한." UBS O'Connor의 대표인 Jay Raffaldini는 말했다. 전략이 무엇이 되었든, 기업이 돈을 벌 기회를 놓치면 "비즈니스 모델이 얼마나 실행가능한지에 대한 질문이 당연히 제기됩니다."

“We had every possible volatility scenario over the last five years: high vol, low vol, dislocated markets,” said Jay Raffaldini, global head of distribution for UBS O’Connor. Whatever the strategy, if a firm missed the opportunity to make money, it begs the question, “How viable is your business model?”

 

신규출시들

Launches

어지러운 한 해는 자신의 이름을 알리려는 트레이더들의 열정을 불러일으킨 것 같다. 

The topsy-turvy year may have even sparked the enthusiasm of traders looking to make a name for themselves.

판촉 회의가 (Zoom 등의) 가상으로 진행되는 동안, 실사가 힘들어지고 직접 만남이 불가능해지면서 새로운 헤지펀드들은 놀라울 정도의 속도로 출시되었다. 업계의 최고급(prime) 브로커에 따르면 58 명의 매니저가 2020년에 펀드를 열었는데, 이는 지난 6년 중 가장 많은 수치이며 시작 자금의 중앙값은 5500만 달러였다. 가장 크고 성공적인 회사에서 나온 몇몇 트레이더들은 10억 달러를 초과하는 시작자금으로 펀드를 시작하기도 했다. 

While pitch meetings went virtual, due diligence became trickier and in-person gut checks were an impossibility, new hedge funds were launched at a surprisingly robust pace. Fifty-eight managers opened firms in 2020, the most in the past six years, with a median of about $55 million raised, according to one industry prime broker. A few traders coming out of the largest and most successful firms even exceeded the billion-dollar mark.

가장 큰 출시 펀드 중 3개는 (비퀀트)주식선택자들에 의해 출시되었다.

Three of the biggest launches were by stock-pickers.

가장 큰 펀드는 Alua Capital Managemet로, Viking Global 출신의 Tom Purcell과 Lone Pine Capital 출신의 Macro Tablada가 공동으로 설립했다. 그들의 펀드는 11월에 거의 20억 달러를 가지고 출시됐다. Gaurav Kapadia의 XN은 7월에 10억 달러 이상의 약정을 모집하며 데뷔했다. Ben Jacobs의 Anomaly Capital Management는 10월 말 6억 달러 규모로 출시됐고, 2021년 중반까지 10억 달러를 추가로 모집할 것으로 예상된다.

The largest was Alua Capital Management, co-founded by Viking Global alumnus Tom Purcell and Marco Tablada, formerly of Lone Pine Capital. They started in November with almost $2 billion. Gaurav Kapadia’s XN debuted in July with more than $1 billion in commitments. Ben Jacobs’s Anomaly Capital Management started with $600 million in late October and is expected to amass an additional $1 billion by mid-2021.

 

평가: 2020년은 조심스러운 투자자들보다 용감한 투자자들이 돈을 벌었던 해였다. 헤지펀드로 치면 모멘텀 전략을 추종하는 회사가 돈을 벌었다. 오랫동안 증시에서 통용되던 견해들 중 대부분은 힘을 쓰지 못했다. 가치투자 전략에 대한 회의론이 퍼진 지도 4년 정도는 되었다. 실제로도 (이런 분류를 별로 좋아하지는 않지만)가치전략 펀드들의 성과는 본격적인 상승장이 시작된 2017년 이후 지속적으로 성장전략 펀드들에 한참 못 미쳤다. 흔히 '가치 프리미엄'이라고 불렸던 성과들이 지금은 '가치 디스카운트' 당하고 있는 중이다. 하지만 올해에도 가치투자자들의 성과는 지속적으로 좋은 성과를 냈던 (대체로 mean-reversion을 추종하는)헤지펀드와 추세를 함께하는 중이다. 초기 퀀트 전략이었던 마법공식 리스트도 1년 내내 바뀌질 않고 있다. 나만 힘든게 아니라 가치투자자들 대부분이 고전을 면치 못하고 있다는 사실은 위로가 될 수 있을 것 같다.