헤지 펀드(Hedge Fund)에 대하여

1. 헤지펀드(Hedge Fund)란 무엇인가?

헤지펀드 대마왕 레이달리오가 설립한 브리지 워터의 로고

헤지펀드는 헤지(Hedge)전략을 활용하는 펀드다(;;). 무엇을 헤지하는가? 에 대한 질문에 대한 답은 운용사들마다 조금씩 다르지만,  공통적으로는 가격변동, 특히 지수의 오르내림에 따른 자산손실, 그리고 이득(!)까지 막기 위해 포트폴리오 전략에 헤지전략을 포함시킨다는 특징이 있다. 헤지전략의 목표는 지수 수익을 얻는 것이 아니다(뮤추얼 펀더들은 지수수익을 매우 좋아함). 흔히 알파(alpha)라고 불리는 (시장의 오르내림에 영향을 받지 않는)절대수익(별표 2개)을 얻는 전략을 만들고 운용하는 것이 헤지펀더들의 꿈이다. 당연히 시장 지수와는 수익률 곡선이 매우 달라진다. 구체적인 이해를 돕기 위해 알파를 측정하는 대표적인 회귀분석식인 CAPM model을 소개하면 다음과 같다. 

R_i,t는 지금 하는 투자의 수익, RF_t는 무위험 수익, b_i는 흔히 시장에 대한 베타라고 부르는 것, a_i가 알파라고 불리는 값이다. 헤지펀더들은 이 값이 큰 것을 좋아한다. e_i,t는 모델로 설명 안되는 잔차(error)항이다(이게 좋은 분포를 따르지 않으면 또 이것저것 찾아내야 하는 것이 직원들의 몫). 실제로는 시장 인덱스 말고도 선물지수나, 이자율이나, .등등... 의 항을 추가해서 소위 multivariate regression model로 알파를 측정한다. 헤지펀더들은 자신들이 만든 모델에서 각 지수에 대한 베타가 0에 가깝기를 원한다.

시장이 올라도 벌고 내려도 돈을 버는 전략을 원하는 것이다.

일반적으로 경험하는 수익 곡선

헤지펀더들이 원하는 수익률 곡선

하지만 현실은 만만치 않아서 망하지 않으면서 장기간에 걸쳐 수익을 내는  헤지펀드는 극히 드물다. 이건 알파를 생성하는 연구에 돈이 매우 많이 들기 때문이기도 하다: 데이터 비용(일례로 증권사에서 기본적으로 활용되는 데이터 플랫폼인 블룸버그 터미널 하나를 1년간 구독하는 데만도 한화로 2800만원 가량이 소요된다..), 인건비, 소프트웨어 비용, 전산시스템, 전략/모델의 주기적인 업데이트 등등... 실제로도 대부분의 헤지펀드는 정량적인 접근을 굉장히 중시하여 가격움직임에 대한 복잡한 모델을 만들어서 거래에 활용한다. 한 가지 더 언급하자면, 헤지펀드는 전략에 따라 주식이나 채권 뿐 아니라 외환, 원자재, 암호화폐 등 거래가격 정보를 구할 수 있는 거의 모든 자산을 포트폴리오에 편입할 수 있다. 나는 별로 찬성하는 입장은 아니지만, 요즘은 대부분 정량적인 모델을 구사하기 때문에 개별 자산에 대한 정성적(qualitative)인 이해는 점점 덜 중요해지고 있는 추세인 것 같다. 

뮤추얼 펀드/공모 펀드가 가진 특성들을 반대로 가지고 있다. 전부 반대는 아니고.. 자금 모집이나 운용에 대해 뮤추얼 펀드가 받는 규제들을 상당부분 회피할 수 있다. 구체적으로는 다음과 같은 특성들을 공통적으로 회피한다. 물론 뮤추얼 펀드가 뭔지도 다룰 필요가 있겠다.. 만 일단 뮤추얼 펀드는 이 글을 읽는 분들이 접근할 수 있는 펀드들은 다 뮤추얼펀드라고 보면 된다... 

(1) 실적/포트폴리오 비공개. 뮤추얼 펀드는 분기 별로 실적 보고서를 써야하지만 달리 헤지펀드는 상세한 실적은 가입자들에게만 공개한다. 비밀엄수를 위해서다. 수익률은 대체로 공개 되는 편이다. 투자자를 모집해야하기 때문에... 하지만 포트폴리오는 가입자들에게도 비공개다.  레이 달리오의 경우에는 지수 추종 전략을 일부 활용하는데, 해당 포트폴리오는 꽤 많이 공개되어있다. 다음에는 이런 사이트들도 추천글을 써야겠다.
(2) 비밀엄수.각 헤지펀드사는 특화된 전략들을 운용하고, 이 전략은 비밀이 알려지면 다른 회사들에게 카피당할 위험이 있다. 유사한 전략을 가진 경쟁자가 많아질수록 경쟁으로 인한 비용손실이 장난 아니기 때문에 헤지펀드는 재직/퇴직중인 직원들 모두에게 비밀유지를 철저히 요구한다. 공매도 포지션에 대한 숏 스퀴즈(Short Squeeze) 문제도 있고.. 
(3) 운용자금 제한. 이유 1: 아무리 헤지펀드라고 해도 지분공시 의무로부터 벗어날 수는 없다. 운용자금이 커지면 비중이 큰 자산들은 지분공시 의무에 걸릴 수가 있고, 그러면 포지션이 노출됨에 따라 전략이 노출될 수 있기 때문에 운용자금의 크기를 제한한다. 약 10년 정도 전만 해도 이런걸로 유명했던 펀드가 르네상스 테크놀로지인데, 당시 기준으로 50 조 정도 자금으로 운용 자금을 제한했다. 기준은 잘 모르겠지만, 자금이 감당 가능한 규모를 넘어서면 가입자를 내보내는 걸로 알려져 있다. 

르네상스 테크놀러지의 설립자인 전 MIT 교수 제임스 사이먼스(James Simons). Simons-Churn 형식으로 유명한 미분기하학자였다. 수리/물리학자 + 프로그래머들 위주로 직원이 구성되어있고, 복잡한 모델을 활용한 다양한 알고리즘 트레이딩 전략을 구사하는 회사다. 가장 성공한 헤지펀더 중 한 사람이다. 

이유 2: 유동성 문제. 이게 자금제한의 더 중요한 이유일 수도 있다. 운용규모가 커질수록 펀드의 거래가 시세에 미치는 영향이 커지는데(시총 10조짜리를 10억 원어치 사는거랑 100원어치 사는거랑은 다를 수 밖에 없다.), 흔히 매수할 때 시세가 밀려 올라가거나 매도할 때 시세가 밀려 내려가는 것을 의미하는 slippage가 굉장한 비용 부담으로 다가오게 된다. 특히 헤지펀드는 리스크 헤지 등을 이유로 거래를 자주 하기 때문에 slippage는 실적에 상당한 영향을 준다. 여러 이유가 있지만 이 두 가지 이유는 운용자금을 제한하는  상당한 이유를 제공한다. 실제로 어느 정도 자금 규모가 큰  헤지 펀드인가 하면, 대략 10조 이상의 자금을 운용하면 헤지펀드 중에서는 큰 규모의 자금을 운용하는 축에 속한다. 제일 큰 헤지펀드인 브리지워터 어소시에이츠는 150조~170조 정도를 운용하는 걸로 알려져 있다.

이상의 내용에서 대개 헤지펀드는 사모 펀드스럽지만, 사모 펀드라고 헤지펀드인건 절대로 아니라는걸 알 수 있다. 현실적으로는 헤지펀드 간판을 걸고 있는 펀드들 중에서도 헤지 전략을 운용하는 회사가 많지 않다(머리가 아파서...). 이러다 보니 헤지펀드랑 사모펀드가 헷갈리는 것도 당연한 일이다. 

 

2. 헤지펀드는 왜 악마처럼 보일까?

헤지펀드는 시장에 영향을 주기에는 자금 규모가 작다. 헤지펀드사 하나의 자금 규모가 뮤추얼 펀드사의 펀드 상품 하나보다 작은 경우도 허다하다(가장 큰 뮤추얼펀드는 3000조 가량을 운용하는걸로 알려져있다). 가끔 소버린 사태같은 사건들에서 사모펀드들의 활약 때문에 헤지펀드들에게도 도매금으로 악마적 이미지가 씌워져있지만, 진짜로 헤지전략을 가진 펀드들은 (자산 중 일부를 할당해 차익거래 플레이어로 참여할 수는 있겠지만)이런 행동주의(=다수 의결권을 확보해서 주가에 적극적으로 영향을 미치는) 전략 연합에 직접 참여할 일이 거의 없다.

첫째, 그럴 규모가 안된다. 둘째, 행동주의 이벤트에 욕먹을 정도의 규모로 참여할 정도의 자금을 들이부으려면 위험관리(Risk Management) 포지션을 조정해야 하기 때문에 포트폴리오 전체를 조정해야 하는데, 이는 비용이 많이 드는 행동이기 때문이다. 2020년 현재 사실로는 이름난 헤지펀드들은 개별 회사에 대한 아이디어들보다는 프로그래머들을 고용해서 정량적인(흔히 퀀트) 전략을 개선하는 일에 더 관심이 많다. 위에서도 언급했던 르네상스 테크놀러지의 성공이 많은 영향을 주었을 것으로 생각하고 있다. 

일단 헤지펀드가 나쁜 이미지가 많은 이유는, 개인적인 뇌피셜로는 첫째, 비밀엄수 주의와(은밀한건 좀 나빠보이기 마련..), 둘째 직원들이 대부분 한가닥 하는 사람들인 것과(LinkedIn 같은 Job Networking 플랫폼에서 미국의 유명한 헤지펀드 이름을 검색해보면 직원들 프로필들을 찾을 수 있는데, 커리어+학력이 어마어마하고, 좀 무서운 수준인 사람들도 꽤 된다. 신입 기준 채용 경쟁률은 기본적으로 100대 1이 넘는다. 봉급이 매우 세기 때문이다), 셋째  어쩄든 헤지펀드는 위험관리를 위해서 공매도를 활용하는 것이 필수적이고, 넷째, 그러려면 필연적으로 거래를 자주(약간 과장된 월가 트레이더들의 이미지랄까.. ) 해야하기 때문이다.

 

3. 헤지펀드 전략(Hedgefund Strategies)에는 어떤 것들이 있는가?

헤지펀드 전략은 회사들마다, 또 그 안에서 운용하는 상품에 따라 조금씩 달라지겠지만 대체로 다음의 범주들에 속한다. 내부적으로 매우 다양한 베리에이션이 있기 때문에 유사한 범주에 들어가는 전략이라도 성과는 천차만별이다. 

(1) FX 차익거래
외환들 간 이자율/환율 차이+선현물 가격 차이를 이용한 차익거래 전략. 아주 쉬운 방법으로는 엔화가 이자율이 매우 낮기 때문에 엔화로 잔뜩 대출을 해서 상대적으로 우량하고 이자율이 높은 통화(이를테면 당시 한국의 은행 예금 금리는6% 가까이 줬다)로 예금하는 전략을 들 수 있다. 90년대 중반 쯤에 일본이 경제위기로 금리를 자꾸 인하할 때 엔화 금리가 낮아 인기가 한창 좋았던 전략이다. 고금리를 목표로 아르헨티나 페소(기준금리 50%!)나 베네주엘라 볼리바르같은걸로 이런걸 했다간 구제금융 선언하는 당일에 해고당할 것이다. 아니면 사고가 안 터져서 영웅이 되거나...

(2) 글로벌 매크로(Global Macro)
전세계 단위의 거시경제 지표를 관찰하여 아이디어를 얻고 모델을 만들어 투자하는 전략이다. 승률이 좋은 지는 잘 모르겠다... 레이달리오의 펀드도 이 전략을 활용한다. 제일 유명한 성공 사례는 파운드화 공격과 영란은행의 부도(...) 였다. 정의가 좀 불명확하기도 하고, 헤지해야 할 위험이 너무 많기(환율 리스크, 각 국가별 정치적 수용 위험, 자연재해, ....) 때문에 비용이 많이 들어 널리 활용되지는 않는 것 같다. 하지만 자금 규모가 커진 펀드들은 투자대상을 늘리다 보면... 어쩔 수 없다. 

흑막의 대명사, 조지 소로스.

(3) 기간구조(Term Structure) 차익거래
선물-현물 간 기간 가격차이를 활용하는 거래이다. 마찬가지로 차익거래에 해당한다. 상대적으로 전액을 다 날려먹을 위험이 낮고 기대수익이 꾸준히 나오며, 위험예측과 대응이 다른 전략에 비하면 간결하기 때문에 곁다리로라도 운용해볼만한 메리트가 있는 전략 정도로 취급되는 것 같다.

(4) 옵션 프리미엄 전략
외가(Out of The Money) 옵션은 위험민감 심리때문에 상대적으로 가격이 높게 책정되는 경향이 있다. 그러니 외가 옵션들을 비싸게 팔고 옵션 매도 프리미엄을 챙기자는 전략이다. 물론, 외가 옵션이 내가(In The Money)로 들어가는 상황이 오면 반대방향 옵션이나 주식을 사서 리스크를 줄여야 한다(흔히 헤징하는 Greek의 이름을 따서 델타헤징이나 베가 헤징이라고 한다). 잘못하면 50000% 손실이 날 수도 있기 때문에 반드시 자금규모를 조절해야하는 전략이다. 

2ndflight.tistory.com/46

옵션 에피소드-1. 911 테러와 증권시장

시장이 갑자기 흔들리기 시작하면 양매도를 구사하던 사람들이 돈을 한방에 다 날리다 못해 평생 갚지 못할 빚을 만들어내기도 하는 전략이다. 어쨌든 양매도는 인기가 좋았다. 하지만 전체 자금의 1%로도 100%가 넘는 자금을 잃을 수 있으니 리스크 헤지 방식을 모르면 하지말자.. 사실 911 테러같은 상황은 헤지 방법을 안다고 피할 수도 없다는게 문제다(테러가 안 일어난 시점에 하루에 지수가 12%씩 빠질거라고 예상 가능한사람?). 옵션 시장은 기본적으로 매도자 우위 시장이라 아웃만 안 당하면 꾸준히 수익은 나기 때문에 각 은행들은 옵션 프리미엄으로 돈을 쏠쏠하게 챙긴다. 물론 수요자에게 개별 옵션을 발행하기에 앞서 pricing을 전문적으로 해주는 팀을 따로 운영하고, 옵션 트레이더들도 따로 있다. 흔히 Exotic options이라고 불리는, 가격-수익 곡선이 smooth 하지 않은 아이템들도 장외시장으로 많이 거래된다.

exotic option 중 제일 유명한 유럽형 디지털 옵션의 수익곡선. 만기일에 행사가를 넘기면 정해진 액수만큼 돈을 받고, 그렇지 않으면 국물도 없다.

(5) 통계적 차익거래(Statistical Arbitrage)
각 자산들 간 통계적 상관관계를 연구해서 평균회귀에 근거하여 거기서 sigularity가 나타난 자산군들을 매수/매도하는 전략. 컴퓨팅 파워에 매우 많이 의존하고(하루치 모델을 만드는 데만도 수백만~수천만 개의 데이터 쌍에 대한 회귀모델을 계산해야한다.), 투자 자산군도 매우 다양하기 때문에 헤지해야하는 지수도 많아 글로벌 매크로와 함께 실행 비용이 가장 많이 드는 전략이다. 자산가격 간의 모델은 계속 변화하기 때문에 모델을 지속적으로 모니터링 해줘야한다. 이래저래 복잡한 전략. 요즘은 인공지능이 발달하면서 머신러닝 등으로 온갖 드립이 난무하고 있다. 

(6) 채권차익거래
장기 vs 단기 채권의 이자율 차이(스프레드)를 활용하는 트레이딩 전략이다. 서브프라임 모기지 사태 이후로는 장단기 스프레드가 0.5%도 채 안되기 때문에 장단기 채권간 금리 차가 매우 낮아 대단히 인기가 없다. 2017년 이후부터는 장단기 금리차가 거의 0에 가까운 수준이고, 심지어 2020년에는 Libor(London InterBank Offered Rate, 런던 은행간 금리)가 0.0x%까지 떨어져 있기 때문에(사실 은행주가가 쭉쭉 빠지는 것도 이것과 관련이 있다(나는 은행주를 사서 손해도 보고 이익도 보고 하고있음..). 사멸되다시피 한 전략이다. 스프레드가 너무 낮아 만원 벌려면 10만원에 레버리지 10배 해서 돈을 끌어다 넣어야하기 떄문... 나중에 불경기가 심화되고 장단기 금리차때문에 난리가 나면 다시 인기가 상승할 것으로 보인다. 

(7) 전환사채 투자전략
시카고에 본사를 두고 있는 Citadel의 창업자인 켄 그리핀이 초창기 펀드 운용 전략으로 기용했던 전략이다. 하버드 졸업하던 즈음에 처음으로 증시에 대량공매도를 때렸는데 그게 1987년 10월 19일 블랙먼데이랑 아다리가 맞아서(하락장을 너무 일찍 생각했던 레이 달리오는 브리지워터를 한번 다 말아드셨다.. ) 자금을 마련하여창업한 회사로, 지금도 여전히 잘 나가는 펀드다.

시타델(Citadel)의 창업자 켄 그리핀

당시에는 전환사채가 상대적으로 비인기 영역(?)이었기 때문에 시타델은 저평가된 전환사채를 대량 매수하고, 때로는 고평가된 전환사채 발행주체인 회사를 공매도하여 빠르게 시타델을 키워냈다. 지금은 대형 헤지펀드가 으레 그렇듯 modeling & trading의 정량계열 전략(Quantitative Strategies) 위주의 회사이며, 창업자 본인은 펀드 영업을 하면서 상당한 부자가 되었고 시카고나 인근 해안가에 고가 주택을 많이 사들인 것으로 알려져 있다. 

(8) 대체자산 투자
헤지펀드들은 대체자산들에 투자를 많이 하지만, 일부 펀드들은 유독 별난 자산에 투자한다. 암호화폐는 약과고, 스포츠선수 카드나 농구화 등에 투자하는 회사들도 있다. 물론 아직은 비주류다.

(9) 지수조정 전략지수
에서 종목이 더해지거나 빠질 것을 예상하여 매수/매도하는 전략. 최근엔 테슬라가 S&P 지수에 포함되는 것이 유명한 사례로 들만하다. 하지만 역시 지수조정 전략의 제맛은 개도국 시장의 지수조정을 활용하는 것인데, MSCI로 대표되는 개도국 지수들은 독점적인 발행주체가 없기 때문에 리밸런싱 시즌만 되면 뭐가 빠진다더라 어느 국가의 지수 비중이 많이 줄어들거라는 등 온갖 루머로 개도국 지수들이 난리가 난다. 일반인(?) 들은 관심이 별로 없는 일이지만 펀더들은 목숨을 거는 것이다. 

 

4. 그래서 지금이라도 헤지펀드를 알아봐야할까?

판단은 자기 몫이지만, 자산이 한 20억 있는게 아니라면 그렇게까지 할 필요는 없다고 생각한다. 가끔가다가 세금을 잘 회피하는 아이템이 있는 경우도 있지만 마찬가지로 비용 문제가 발목을 잡는다. 2-20 룰이라고, 1년 수수료가 위탁 자금의 2%(!) 에 수의 20%(!)다. 요즘은 경쟁이 심해져서 많이 낮아지긴 했지만 그래도 뮤추얼펀드보다는 한참 비싸다.

헤지펀드가 뮤추얼펀드나 인덱스펀드보다 반드시 낫다고도 할 수 없다. 특히 나스닥... 나스닥은 지난 10년동안은 예외적인 호시절로, 그 어떤 펀드들도 이기는 것이 거의 불가능하다시피 했다. 물론 또 그런 시절이 또 오겠지만. 

찰리멍거가 닷컴 버블 때 그런 말을 하지 않았던가, "여러분들이 이미 부자인데, 옆에서 누군가가 당신이 이해하지 못할 방법으로 지금보다 더 빨리 돈을 벌게 해줄 방법이 있다고 말한다고해서 참여할 필요는 없다고 생각합니다."

그래도 명성이 높은 르네상스 테크놀러지나 시타델 같은 펀드에 가입이 가능하면 재미로(?)라도 한번 생각해보고...  지난 20년간 수익이 상당히 괜찮았다. 헤지펀드의 황금기는 시장이 횡보할 때이다. 그때는 헤지펀드들이 거의 반드시 시장을 이기는 기간이 생긴다. 하지만 또 다른 문제가 있는데, 시장의 횡보가 언제 끝날지를 어떻게 알겠는가?