2018 버크셔 해서웨이 주주서한-5

보험의 "플로트"와 버크셔의 자금조달

Insurance, “Float,” and the Funding of Berkshire

다섯 번째 숲인 우리의 재산/상해("P/C") 보험 사업은 우리가 National Indemnity와 자매 회사인 National Fire & Marine을 860만 달러에 인수한 해인 1967년부터 Berkshire의 성장을 추진하는 엔진이었습니다. 오늘날 National Indemnity는 순자산으로 측정할 때 세계에서 가장 큰 재산/상해 보험사입니다.

Our property/casualty (“P/C”) insurance business – our fifth grove – has been the engine propelling Berkshire’s growth since 1967, the year we acquired National Indemnity and its sister company, National Fire & Marine, for $8.6 million. Today, National Indemnity is the largest property/casualty company in the world as measured by net worth.

우리가 재산/상해 보험 사업에 끌린 이유 중 하나는 업계의 비즈니스 모델이었습니다. 재산/상해 보험사는 보험료를 선불로 받고 나중에 보험금을 지불합니다. 극단적인 상황, 이를테면 석면 노출로 인한 보험금 청구나 심각한 작업장 사고의 경우에는 보험금 지급이 수십 년 동안 진행되도록 연장될 수도 있습니다.

One reason we were attracted to the P/C business was the industry’s business model: P/C insurers receive premiums upfront and pay claims later. In extreme cases, such as claims arising from exposure to asbestos, or severe workplace accidents, payments can stretch over many decades.

(좌)석면. 1급 발암물질이라고 한다. 출처: freepik. / (우) 허리케인 카트리나로 대형 홍수가 발생한 뉴올리언스의 주택들(2005). 출처: alamy.

허리케인 마이클로 쑥대밭이 된 플로리다(2018). 출처: getty. 보험회사의 재앙으로 역사에 남은 사건들이다.

보험료를 선불로 받고 후불로 보험금을 지급하는 이 모델은 재산/상해 보험 회사가 나중에는 다른 사람에게 돌아갈 큰 액수의 돈-우리가 "플로트"라고 부르는-을 보유하게 합니다. 한편, 보험사는 이 자금을 자신의 이익을 위해 투자하게 됩니다. 개별 정책과 주장들이 왔다가 사라지지만 보험사가 보유하고 있는 플로트는 일반적으로 보험료 규모에 연관되어 상당히 안정적입니다. 결과적으로 비즈니스가 성장함에 따라 플로트도 성장합니다. 다음 표는 이를 나타냅니다.

This collect-now, pay-later model leaves P/C companies holding large sums – money we call “float” – that will eventually go to others. Meanwhile, insurers get to invest this float for their own benefit. Though individual policies and claims come and go, the amount of float an insurer holds usually remains fairly stable in relation to premium volume. Consequently, as our business grows, so does our float. And how it has grown, as the following table shows:

시간에 따라 플로트가 감소할 수 있습니다. 만약 그렇다면, 감소는 매우 점진적일 것입니다 - 외부에서는 어떤 해에도 3%를 넘지 않습니다. 우리의 보험 계약의 특징은, 우리의 현금성 자원에 중요한 액수에 대해서는 결코 즉각적 또는 단기적 요구에 종속될 수 없다는 것입니다. 이러한 구조는 의도적으로 설계된 것이며 우리 보험사의 비할 데 없는 재정적 강점의 핵심 구성 요소입니다. 그 장점은 결코 타협되지 않을 것입니다.

We may in time experience a decline in float. If so, the decline will be very gradual – at the outside no more than 3% in any year. The nature of our insurance contracts is such that we can never be subject to immediate or nearterm demands for sums that are of significance to our cash resources. That structure is by design and is a key component in the unequaled financial strength of our insurance companies. That strength will never be compromised.

보험료가 비용과 최종 손실의 총액을 보다 많으면, 보험 사업은 플로트를 활용한 보험료에 대한 투자 수입을 등록합니다. 그러한 이익을 얻을 때 우리는 공짜 돈을 쓰는 혜택을 누립니다 - 그리고 더 좋은 점은, (그 돈을 보유함으로써) 수입을 얻는다는 것입니다.

If our premiums exceed the total of our expenses and eventual losses, our insurance operation registers an underwriting profit that adds to the investment income the float produces. When such a profit is earned, we enjoy the use of free money – and, better yet, get paid for holding it.

불행히도 모든 보험사가 이를 활용하려 하기 때문에 경쟁은 매우 치열합니다. 실제로 경쟁은 너무 치열해서 때때로 전체 재산/상해 보험 산업 전체가 (주: 비싸게 산 자산에 대해)상당한 보험금지불 손실을 입게 됩니다. 사실상 그 손실은 업계가 플로트를 유지하기 위해 지불하는 것입니다. 이러한 경쟁 역학이 거의 보장하다시피 하는 것은, 모든 보험사가 플로트 소득을 누리고 있음에도 불구하고 이 산업이 다른 미국 기업에 비해 유형 순자산에서 정상 이하의 수익을 올리는 암울한 기록이 계속될 것이라는 것입니다.

Unfortunately, the wish of all insurers to achieve this happy result creates intense competition, so vigorous indeed that it sometimes causes the P/C industry as a whole to operate at a significant underwriting loss. That loss, in effect, is what the industry pays to hold its float. Competitive dynamics almost guarantee that the insurance industry, despite the float income all its companies enjoy, will continue its dismal record of earning subnormal returns on tangible net worth as compared to other American businesses.

그럼에도 불구하고 나는 우리 자신의 (이런 암울한) 전망을 좋아합니다. 버크셔의 타의 추종을 불허하는 재무 건전성은 재산/상해 보험사들이 일반적으로 하는 것보다 훨씬 더 유연하게 유동 자산을 투자할 수 있게 해줍니다. 우리가 이용할 수 있는 많은 대안은 항상 이점이 되며 때때로 큰 기회를 제공합니다. 우리들의 선택 폭은 다른 보험사가 제약을 받을 때 넓어집니다.

Nevertheless, I like our own prospects. Berkshire’s unrivaled financial strength allows us far more flexibility in investing our float than that generally available to P/C companies. The many alternatives available to us are always an advantage and occasionally offer major opportunities. When other insurers are constrained, our choices expand.

더우깅, 우리의 재산/상해 보험사들은 우수한 보험료 실적을 보유하고 있습니다. 버크셔는 현재 세전 손실이 32억 달러였던 2017년을 제외하고 지난 16년 중 15년 동안 보험사업에서 이익을 내왔습니다. 전체 16년 동안 세전 이익은 총 270억 달러였으며, 2018년에는 20억 달러를 기록하였습니다.

Moreover, our P/C companies have an excellent underwriting record. Berkshire has now operated at an underwriting profit for 15 of the past 16 years, the exception being 2017, when our pre-tax loss was $3.2 billion. For the entire 16-year span, our pre-tax gain totaled $27 billion, of which $2 billion was recorded in 2018.

그 기록은 우연이 아닙니다. 엄격한 위험 평가는 현명하지 않은 보험사업의 결정이 플로트를 익사시킬 수 있다는 것을 전제로 한 보험 관리자의 주안점입니다. 다른 모든 보험사들은 이를 립 서비스처럼 다루지만,  버크셔에게는 구약성서같은 종교입니다.

That record is no accident: Disciplined risk evaluation is the daily focus of our insurance managers, who know that the benefits of float can be drowned by poor underwriting results. All insurers give that message lip service. At Berkshire it is a religion, Old Testament style.

대부분의 경우 사업 자금은 부채와 자본을 통해 조달됩니다. 버크셔에서는, 화살 통에 두 개의 추가적인 화살이 더 있지만, 먼저 전통적인 구성 요소(부채와 자본)에 대해 설명하겠습니다.

In most cases, the funding of a business comes from two sources – debt and equity. At Berkshire, we have two additional arrows in the quiver to talk about, but let’s first address the conventional components.

우리는 부채를 사용하는 일이 드뭅니다. 분명히 해야 할 것은, 많은 관리자들이 이 정책에 동의하지 않으며 상당한 부채가 주식 소유자의 수익을 창출한다고 주장하고 있으며, 실제로도 이러한 (더 모험적인) CEO들의 말이 대부분의 기간동안 옳다는 것입니다.

We use debt sparingly. Many managers, it should be noted, will disagree with this policy, arguing that significant debt juices the returns for equity owners. And these more venturesome CEOs will be right most of the time.

하지만, 드물고 예측할 수 없긴 하지만 신뢰가 사라지는 기간동안에는 부채는 재정적으로 치명적입니다. 러시안룰렛 방정식 -대부분 이기고 가끔은 죽는- 은 회사의 재정적인 장점을 일부 공유하면서 단점은 공유하지 않는 사람들에게는 옳은 일입니다. 그러나 그 전략은 버크셔에게는 정신나간 행동일 것입니다. 합리적인 사람들은, 자신이 가지지 않은 것과 필요하지 않은 것을 위해 가진것과 필요한 것을 위험에 노출시키지는 않습니다.

At rare and unpredictable intervals, however, credit vanishes and debt becomes financially fatal. A Russianroulette equation – usually win, occasionally die – may make financial sense for someone who gets a piece of a company’s upside but does not share in its downside. But that strategy would be madness for Berkshire. Rational people don’t risk what they have and need for what they don’t have and don’t need.

연결 대차 대조표에서 볼 수 있는 대부분의 부채(K-65페이지 참조)는 자산이 많은 회사인 철도 및 에너지 자회사에 귀속됩니다(주: 에너지/인프라 사업은 부채가 많은 경향이 있다). 경기 침체가 있는 기간동안에도 이러한 비즈니스는 여전히 현금을 풍부하게 창출합니다. 그 회사들이 의 부채는 운영에 적합한 수준이아고 생각하며, 버크셔는 이를 보증하고 있지 않습니다.

Most of the debt you see on our consolidated balance sheet – see page K-65 – resides at our railroad and energy subsidiaries, both of them asset-heavy companies. During recessions, the cash generation of these businesses remains bountiful. The debt they use is both appropriate for their operations and not guaranteed by Berkshire.

우리의 자기 자본 수준은 다른 이야기입니다: 버크셔의 3,490억 달러는 미국 기업 중에서도 타의 추종을 불허합니다. 아주 오랫동안 수입을 유보하고 복리 이자가 마법처럼 작동하도록 함으로써 우리는 앞서 설명한 귀중한 숲(주: 사업 묶음)을 구입하고 개발할 수 있는 자금을 축적했습니다. 대신 배당성향 100%의 지불금 정책을 따랐다면 1965년 회계연도를 시작할 때 사용한 2,200만 달러로 계속 작업했을 것입니다(주: 배당을 지급하지 않은 선택 덕에 엄청난 양의 자본을 축적할 수 있었다).

Our level of equity capital is a different story: Berkshire’s $349 billion is unmatched in corporate America. By retaining all earnings for a very long time, and allowing compound interest to work its magic, we have amassed funds that have enabled us to purchase and develop the valuable groves earlier described. Had we instead followed a 100% payout policy, we would still be working with the $22 million with which we began fiscal 1965.

부채와 자본을 사용하는 것 외에도, 버크셔는 흔하지 않은 두 가지 기업 자금 출처로부터 큰 이익을 얻었습니다. 그 둘 중 더 큰 것은 앞서 설명한 플로트입니다. 지금까지 이러한 기금은 대차대조표에 막대한 순부채로 기록되어 있지만(주: 그러니 부채 크게 걱정 안해도 됨 ㅎ) 동일한 금액의 자본금보다 우리에게 더 유용합니다. 그들은 일반적으로 보험료 수입을 동반했기 때문입니다. 사실상, 우리는 다른 사람의 돈을 보유하고 사용한 대가로 대부분의 기간 동안은 이득을 보았습니다.

Beyond using debt and equity, Berkshire has benefitted in a major way from two less-common sources of corporate funding. The larger is the float I have described. So far, those funds, though they are recorded as a huge net liability on our balance sheet, have been of more utility to us than an equivalent amount of equity. That’s because they have usually been accompanied by underwriting earnings. In effect, we have been paid in most years for holding and using other people’s money.

내가 이전부터 그래왔던 것 처럼, 나는 이 행복한 결과가 확실한 것이 아님을 강조할 것입니다. 보험 위험 평가의 실수는 거대할 수 있고, 표면화하는 데 수년이 걸릴 수 있습니다. (석면노출 사건을 생각해 보십시오) 허리케인 카트리나와 마이클을 초라하게 보이게 만들 주요 재앙이 내일이나 수십 년 후에 발생할 수도 있을 것입니다. "The Big One"은 허리케인이나 지진과 같은 전통적인 것으로올 수도 있고, 예를 들어 보험사가 현재 생각하고 있는 것보다 더 비참한 결과를 초래하는 사이버 공격과 관련된 완전히 새로운 것일 수도 있습니다. 그러한 재앙이 닥치면 우리는 그 손실 중 우리 몫을 떠안게 될 것이며 그것은 상당한 규모일 것입니다. 그러나, 다른 많은 보험사와 달리, 우리는 사건의 다음 날에도 사업을 지속할 수 있을 것입니다(주: 다른 회사는 다 망했을걸 ㅎ).

As I have often done before, I will emphasize that this happy outcome is far from a sure thing: Mistakes in assessing insurance risks can be huge and can take many years to surface. (Think asbestos.) A major catastrophe that will dwarf hurricanes Katrina and Michael will occur – perhaps tomorrow, perhaps many decades from now. “The Big One” may come from a traditional source, such as a hurricane or earthquake, or it may be a total surprise involving, say, a cyber attack having disastrous consequences beyond anything insurers now contemplate. When such a megacatastrophe strikes, we will get our share of the losses and they will be big – very big. Unlike many other insurers, however, we will be looking to add business the next day.

버크셔가 특별하게 보유하고 있는 최종 자금 출처는 이연된 소득세(주: 주식을 장기보유하고 매도하지 않음으로써 세금을 발생시키지 않는 것)입니다. 이것들은 우리가 결국 지불하게 될 부채이지만, 그 동안(=주식을 매도하지 않고 보유하는 기간)에는 무이자입니다.

The final funding source – which again Berkshire possesses to an unusual degree – is deferred income taxes. These are liabilities that we will eventually pay but that are meanwhile interest-free.

이연 법인세 505억 달러 중 약 147억 달러는 보유 지분의 미실현 이익에서 발생합니다. 이러한 부채는 현재 21% 법인 세율로 재무제표에 발생하지만 당사 투자가 매각될 때 적용되는 세율로 지불됩니다(주: 세율 낮을 때 팔겠다?). 지금과 그때 사이에 우리는 사실상 무이자 "대출"을 통해 더 많은 돈을 벌 수 있습니다.

As I indicated earlier, about $14.7 billion of our $50.5 billion of deferred taxes arises from the unrealized gains in our equity holdings. These liabilities are accrued in our financial statements at the current 21% corporate tax rate but will be paid at the rates prevailing when our investments are sold. Between now and then, we in effect have an interest-free “loan” that allows us to have more money working for us in equities than would otherwise be the case.

현재 지불해야 하는 세금을 계산할 때 플랜트 및 장비와 같은 자산의 감가상각을 가속화할 수 있기 때문에 283억 달러의 이연 법인세가 추가로 발생합니다. 우리가 기록하는 세금의 선불 절감액은 향후 몇 년 동안 점차 감소합니다. 그러나 정기적으로 추가 자산을 구매합니다. 현행 세법이 적용되는 한 이 자금 출처는 상향 추세여야 합니다.

A further $28.3 billion of deferred tax results from our being able to accelerate the depreciation of assets such as plant and equipment in calculating the tax we must currently pay. The front-ended savings in taxes that we record gradually reverse in future years. We regularly purchase additional assets, however. As long as the present tax law prevails, this source of funding should trend upward.

시간이 지남에 따라 대차 대조표의 오른쪽(자본+부채)에 있는 버크셔의 자금 기반은 주로 우리가 유보하는 수익을 통해 증가할 것입니다. 우리의 임무는 매력적인 자산을 추가하여 유보된 돈을 왼쪽(자산)을 위해 잘 사용하는 것입니다.

Over time, Berkshire’s funding base – that’s the right-hand side of our balance sheet – should grow, primarily through the earnings we retain. Our job is to put the money retained to good use on the left-hand side, by adding attractive assets.